本文来源：时代商业研究院 作者：特约研究员曾瑞琦、郑琳

来源|时代商业研究院

作者|特约研究员曾瑞琦、郑琳

编辑|郑琳

作为一家成立十几年、至今尚未扭亏为盈的创新药公司，北京天广实生物技术股份有限公司（以下简称“天广实”）正在冲刺北交所IPO，其经营底色究竟如何？

翻开它的账本——截至2025年12月31日，天广实累计未弥补亏损为18.52亿元、经营活动现金流净额为负、背后还悬着29名股东的“回购之剑”——这故事能否打动资本市场？

8月3日、11日，就核心产品管线的市场竞争力、营收结构与现金消耗等问题，时代商业研究院向天广实发送邮件并致电询问，但截至发稿未获对方回复。

营收暴涨来自“一次性买卖”，核心产品进入商业化放量倒计时

2025年，天广实的营业收入为1.28亿元，同比增长了887.03%。但仔细看，收入里的大头来自一笔“意外之财”——2025年1月，该公司与美国纳斯达克上市公司Climb Bio（CLYM.NASDAQ）达成合作，授权Climb Bio使用天广实自主研发的处于临床前研究阶段的APRIL抗体MIL116的相关专利和专有技术以及相关海外开发、生产及销售MIL116的权利，收到900万美元的首付款。说白了，这还不是卖药品赚的钱，是“卖专利”换来的现金流。

2026年第一季度的数据已经证明了这一点：天广实的营收直接掉到2015.24万元，同比暴跌74.21%。

再看利润端——2025年天广实亏损1.62亿元。截至2025年12月31日，该公司经审计的累计未弥补亏损达到18.52亿元。18亿元的窟窿，得靠多少笔授权收入才能填得平？

更让人捏把汗的是现金消耗速度——报告期各期（指2023—2025年，下同），该公司经营活动产生的现金流量净额分别为-1.75亿元、-1.16亿元、-2814.14万元。2024年度经营现金流净流出过亿，2025年虽有所收窄，但该公司仍处于“失血”状态。根据2026年1—3月数据，该公司经营活动现金流量净额为-4021.75万元，现金消耗仍在持续。

众所周知，创新药企的在研管线推进、商业化团队搭建均需大量资金投入，而招股书显示，天广实的管线药物仍未实现规模化销售，且药物研发通常耗时长、耗资巨大，该公司的营运资金主要来自外部债权或股权融资、政府补助等。截至2025年12月31日，天广实短期借款余额约为1.12亿元，货币资金余额为1.17亿元，2025年计入当期损益的政府补助约为3643万元。

核心产品MIL62无疑被天广实寄予厚望，四个适应证同时推进，其中两个已经递交上市申请。

截至招股书签署日（2026年7月10日），天广实共有9个在研产品管线，其中，核心产品MIL62治疗视神经脊髓炎谱系疾病（NMOSD）以及治疗原发性膜性肾病（PMN）的两个适应证已获批，其他两个不同适应证FL（滤泡性淋巴瘤）与SLE（系统性红斑狼疮）的III期临床试验正在进行中。此外，该公司尚有8个产品处于临床II期或I期试验阶段。

天广实引用的预测显示，2030年第三代CD20单抗治疗PMN、NMOSD、SLE以及FL的市场规模分别为50亿元、3.3亿元、8.8亿元及4.5亿元。而该公司自己测算2027年要实现盈亏平衡，年收入需要达到7亿—8亿元——在诸多竞品已上市的夹击下，难度可想而知。此外，该公司2026年上半年MIL62新药销售收入约为5600万元，虽已起步，但与达到盈亏平衡所需的年收入仍有较大差距。

上市辗转历时超过一年半，29名股东“回购之剑”悬在头顶

天广实这次闯关北交所，审核进程已历经超过一年半的时间。

2024年11月4日，北交所正式受理天广实的上市申请。结果不到两个月——2024年12月30日，该公司就因财务报告到期补充审计，第一次申请中止审核。之后的状态经历了“恢复—中止—恢复”的循环，直到2026年8月11日接受北交所上市委审议。

问询函显示，天广实2023年挂牌后已经发起两次定增，合计募集了约3.68亿元；这次北交所IPO，又计划再募集3.49亿元。

而募资之下，天广实头顶却悬了一把无形的“回购之剑”。问询函显示，天广实的控股股东、实际控制人及一致行动人曾与29名投资人股东约定了附条件恢复效力的特别回购权。根据协议，若公司在2025年底未完成上市，这29名股东有权要求回购其持有的全部或部分股份。

虽然相关方已书面确认审核期间不会执行该权利，但这一条款在约定情况时会自动恢复效力，该等29名投资人股东享有的特别回购权未彻底解除——公司上市时间表紧迫，股权结构存在潜在不稳定性。一旦未能如期上市，就可能触发回购义务，对天广实的实际控制权和经营稳定性构成直接威胁。

千万元营收来自关联方贝达药业，合资公司曾藏着“对赌”条款

天广实和股东贝达药业（300558.SZ）的关系，比想象中复杂得多。

招股书显示，报告期内，天广实主要通过向客户收取许可费、提供医药研发服务、转让研发成果等取得少量收入，不涉及产能、产量及销量等情况，其中贝达药业（包括贝达药业股份有限公司及其同一控制下的贝达梦工场（杭州）创新科技有限公司）为天广实的前五大客户，2023—2025年其为天广实贡献的收入分别为2086.90万元、207.97万元、1202.22万元，占天广实各期营业收入的比例分别为32.67%、15.99%、9.36%。

2021年双方共同出资设立赋成生物制药（浙江）有限公司（以下简称“赋成生物”），主要参与天广实创新药物生产环节，承接其工艺开发和生产职能。天广实以华放天实100%股权出资，贝达药业以评估值9266.22万元的房屋和土地使用权出资。赋成生物董事会的5名董事中，天广实提名3名、贝达药业提名2名。

而报告期内赋成生物持续亏损，2022—2025年，赋成生物的净利润分别为-7235.73万元、-6307.87万元、-4576.47万元、-5181.49万元。

值得关注的是，双方签署了特殊投资条款：如果赋成生物连续3年没完成收入目标，且关键人员离职后6个月内找不到令双方满意的替代者，天广实就要向贝达药业无偿转让赋成生物2.5%的股权。

虽然天广实在问询回复文件中表示“在发行人IPO申报时，相应条款未触发且已不再履行”，但此前条款存在的本身，或说明天广实在与贝达药业的合作中处于相对被动的位置。

天广实现在的处境犹如在走钢丝——一边是经营活动现金流净额持续为负，一边是尚未兑现的商业化预期，头顶还悬着29名股东的“回购之剑”。2025年靠一笔授权收入撑起了营收的门面，但2026年第一季度的数据并未持续好转。该公司预计2027年营收达到7亿—8亿元时方可实现盈亏平衡，但账上的钱还能烧多久？MIL62能不能赶在现金耗尽和回购条款触发之前打开规模化销售的局面？这两个问题，可能比能否顺利上市更为关键。

免责声明：本报告仅供时代商业研究院客户使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成所述证券的买卖出价或征价。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。本公司及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为之提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“时代商业研究院”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。